Harry Geels: Zes bijzondere lessen van Harry Markowitz
Harry Geels: Zes bijzondere lessen van Harry Markowitz
Door Harry Geels
Op 22 juni overleed Harry Markowitz, de grondlegger van de Moderne Portefeuille Theorie. Als Nobelprijswinnaar heeft hij grote invloed gehad op de financiële industrie en leerde hij beleggers een aantal bijzondere lessen.
In 1990 kreeg Harry Markowitz, geboren in 1927, samen met Merton Miller en William Sharpe de Nobelprijs voor de Economie, officieel de Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel, voor de Foundations of the Portfolio Theory (MPT). Het werk van Markowitz verschilde van dat van Miller en Sharpe. Markowitz hield zich meer bezig met de vraag hoe een optimaliserende belegger zich gedraagt. Miller en Sharpe ontwikkelden het Capital Asset Pricing Model (CAPM), dat het fundamentele evenwicht aangeeft, ervan uitgaande dat alle beleggers op dezelfde manier optimaliseren, zoals Markowitz dat voorstelde met zijn MPT.
Ik heb in 2004 het genoegen gehad Markowitz te interviewen (met dank aan Erik van Dijk), een interview dat me nog altijd bijstaat vanwege diverse bijzondere lessen en uitspraken waarvan ik er een aantal hieronder samenvat.
1) De ‘moderniteit’ van MPT (1952)
De kracht van de MPT is de ‘ontdekking’ dat beleggingsproducten die niet perfect gecorreleerd met elkaar zijn, in één portefeuille tot een lager totaalrisico leiden. De enige ‘free lunch’ bij beleggen is de betere rendements-risicoverhouding door diversificatie. Hoe lager de correlaties, hoe groter de voordelen van diversificatie. Deze stelling wordt nog altijd aangehangen, ook door de bekendste beleggers van de laatste decennia.
Zo schreef Burton Malkiel in zijn beroemde boek A Random Walk Down Wall Street: ‘Diversification leads to good returns with lower risk. It works when you have assets that are not perfectly correlated. For example, foreign stocks are not perfectly correlated with domestic stocks, so adding them to your portfolio can lower risk while maintaining good returns. Assets have become increasingly correlated in recent years, but as long as they are not perfectly correlated, portfolio theory is still helpful.’
2) Fundamentele en technische analyse
Op de vraag of Markowitz gelooft in fundamentele of technische analyse antwoordde hij: ‘Och, er moet toch iemand zijn die de input levert voor de modellen in termen van varianties en verwachte rendementen!’ Markowitz geloofde ook dat met bepaalde kwantitatieve modellen het mogelijk moet zijn om wetenschappelijke prijsvormingsmodellen of brede marktindices te outperformen. ‘Die outperformance moeten we echter niet verwarren met de mogelijkheid dat individuele (aandelen)rendementen en risico’s echt goed te voorspellen zijn.’
3) Trading voor de korte termijn
Markowitz was geen aanhanger van het beleggen op de korte termijn: ‘Als kortetermijnbeleggers van het ene aandeel naar het andere overstappen, maken ze twee fouten: ze genereren transactiekosten en kopen een aandeel dat waarschijnlijk juist tot redelijk juist is geprijsd… Af en toe duiken er namen op van succesvolle traders, maar dan weet je gewoon nooit of zij geluk hebben gehad of echt buitengewoon slim zijn. Ik ken heel wat traders die ten onder zijn gegaan, vooral als ze geen model hanteerden, of een model waarin risicobeheersing en diversificatie een beperkte rol speelden.’
4) Rendement en risico
Een andere grote verdienste van de MPT is dat die zo goed de verhouding tussen rendement en risico laat zien (rekenkundig en visueel). Op de vraag waarom (vooral particuliere) beleggers zich zo weinig lijken te bekommeren om risico antwoordde Markowitz: ‘Dat lijkt maar zo, maar als je goed luistert, dan zeggen ze dat ze zich geen zorgen maken over risico’s zolang de markten omhoog gaan. Maar als ze omlaag gaan, maken ze zich wel degelijk ongerust. Risico’s spelen wél een rol, maar heel asymmetrisch en ongestructureerd.’ Dat maakt risico overigens lastig meetbaar.
5) Professionele beleggers
Markowitz was in het interview ook kritisch over professionele beleggers: ‘Slimme financiële instellingen zorgen ervoor dat ze veel fondsen hebben waarmee ze inzetten op diverse beleggingsstijlen en -categorieën, om vervolgens slechts die fondsen die het goed doen te promoten bij hun cliënten. Ook spelen veel instellingen in op hypes die ze ook nog eens aanwakkeren.’ En over de vele ‘smaakjes’ zei hij: ‘Veel producten zijn helemaal niet nodig om tot een goede diversificatie te komen. En dan hebben we het nog niet eens over de vaak hogere kosten ervan gesproken.’
6) Nieuwe assetcategorieën (en vastlopende Markowitz-optimalisaties)
Een probleem met de MPT is dat de optimalisaties snel vast kunnen lopen als er meer beleggingscategorieën (dan standaardaandelen en -obligaties) worden toegevoegd. Dan worden niet alleen de extra berekeningen een probleem. Veel van de ‘nieuwe’ beleggingscategorieën hebben vaak een korte historie, of scheve of asymmetrische rendementsdistributies. Een deel van de oplossing ligt in een proces dat ‘near optimizations’ heet: restricties toevoegen aan de optimalisatie om vervolgens al verder werkend te kijken of aan die restricties praktisch kan worden beantwoord.
Near optimizations leverden volgens Markowitz uiteindelijk een aantal verrassende uitkomsten op. Ten eerste bleek dat de uitkomsten ervan vaak opvallend in de buurt van de van te voren gestelde doelstellingen lagen. Ten tweede bleek dat een vuistregel als een 60/40- of 50/50-portefeuille van aandelen en obligaties redelijk goed te zijn. En ten derde dat ‘de allocaties – een drastische wijziging van de inputvariabelen daargelaten – nooit sterk schommelden’ door de tijd. Vaak is het in mindere tijden beter om stil te zitten of zelfs bij te kopen om de strategische allocatie weer te herstellen.’
Nog twee bijzondere uitspraken
Even afgezien van de bovengenoemde lessen zijn mij tot op de dag van vandaag nog twee zaken uit het interview bijgebleven. Ten eerste dat ik niet mocht spreken van ‘Mr.’ Markowitz. Hij sprak meteen aan het begin van het interview de voor mij legendarische woorden: ‘Just call me Harry, Harry. Your job, like everyone else's, is just as important to society as mine.’
En als er een onderwerp ter sprake kwam dat iets verder van de MPT lag, noemde hij direct de naam van een ander persoon. Die moest ik maar mailen omdat die veel meer van dat onderwerp zou afweten dan hij. Bescheidenheid siert de mens. Dit is wellicht nog wel de belangrijkste les. Zeker voor de financiële markten. Want hoogmoed komt daar bijna altijd voor de val.
Het gehele interview staat afgedrukt in het boek Market Wizards, interviews met bekende analisten, portfoliomanagers, traders en beurswetenschappers, 2004, auteurs H. Geels en M. Peters (niet meer te bestellen). Klik hier voor de PDF met de foto’s van de pagina’s van dit interview.